3月31日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY重新向港交所递交上市申请，由摩根大通和瑞银担任联席保荐人。这是继2025年9月首次递表失效后，这家成立仅五年的潮玩新贵再度冲刺港股。
单看规模，TOP TOY的成绩单堪称漂亮。2025年公司营收达35.87亿元，同比增长87.9%；按GMV计，以4.8%的市场份额位居中国潮玩行业第二，仅次于泡泡玛特。截至2025年底，全球门店达334家，注册会员超过1200万。
然而，收入翻倍的背面，盈利能力却骤然失速。
招股书显示，TOP TOY 2025年净利润仅为1.01亿元，较2024年的2.94亿元骤降65.6%。公司解释称，利润下滑主要归因于以权益结算的股份支付开支增加及优先股产生的赎回负债账面价值变动。仅2025年一年，创始人兼CEO孙元文就取得了以股份为基础的付款约1.10亿元。即使剔除上述因素，公司经调整后的2025年净利润为5.22亿元，核心盈利能力仍有一定基础，但相较行业龙头仍有明显差距——同期泡泡玛特净利润高达130.12亿元，毛利率72.1%。
更值得警惕的是利润质量的深层隐忧。
从收入结构看，2025年TOP TOY自有IP销售收入仅1.99亿元，占比不足6%；而授权IP及他牌IP合计贡献收入占比高达94.3%。授权费对毛利空间的挤压不容忽视——仅2024年，授权费就高达3278万元。相比之下，自研产品毛利率达40.6%，显著高于外采产品19.2%。IP结构失衡的代价，直接体现在整体毛利率上——2023年至2025年始终徘徊在32%左右，未能随收入扩张而提升。
此外，TOP TOY对母公司的依赖亦不可忽视。名创优品持股86.9%，且2025年来自名创优品的采购额占比高达45.5%。海外门店虽已扩展至39家，但收入占比仍然有限。
规模是入场券，但盈利能力才是资本市场的试金石。对TOP TOY而言，如何提升自有IP的造血能力、摆脱对授权IP的依赖，将决定其上市之后的价值根基。