5月4日，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司向港交所第二次递交上市申请，联席保荐人为中信证券与中信建投国际。这是这家“全球鱼子酱之王”近十五年来第五次尝试闯关资本市场。此前，鲟龙科技曾三次冲刺A股均以失败告终，若此次在港股成功挂牌，将成为名副其实的“港股鱼子酱第一股”。
每三罐有一罐从千岛湖出发
鲟龙科技的数字足够耀眼。根据灼识咨询的数据，2025年这家企业鱼子酱销量达到了291.5吨，占全球市场份额的36.1%。这意味着全球每卖出三罐鱼子酱，就有一罐出自千岛湖畔。自2015年以来，鲟龙科技已连续11年稳坐全球鱼子酱销量头把交椅，2025年市场份额超过全球第二大企业的四倍以上。
这种统治力有其脉络可循。2006年，鲟龙科技生产出中国第一罐养殖鱼子酱，并创立了核心品牌“卡露伽”（Kaluga Queen）。从巴黎的米其林三星餐厅到汉莎航空的头等舱，从新加坡航空的云端宴席到奥斯卡颁奖晚宴，鲟龙科技成功将“中国制造”嵌入了全球最挑剔的精致美食供应链中。
业绩数字同样印证了这门生意的含金量。招股书显示，鲟龙科技2023年至2025年收入从5.77亿元增长至7.69亿元，净利润从2.73亿元增至3.65亿元，复合年增长率均超过15%。2025年，鱼子酱业务为这家公司贡献了超过九成的收入，毛利率高达72.44%。这近乎纯利的高毛利，让鲟龙科技在资本市场上备受关注。
并非所有“优等生”都能上岸
但一个悬念始终萦绕：一家在全球高端食品领域如此成功的公司，为何十七年来始终无法完成IPO？答案隐藏在审美的结构性冲突之中。
从财务逻辑看，鲟龙科技净利润近20%的复合增长、稳定的现金流与自有品牌溢价能力，足以让多数主板公司自愧不如。然而，A股发审体系更看重的是一份确定性的报表——透明可追溯的上下游合同、标准的银行凭证，像拆解机械零件一样平稳可预期。而鲟龙科技恰好处在高风险的缝隙里。
首先，监管部门曾多次就海外销售渠道的核查难度提出疑虑——近八成收入依赖海外经销商，穿透核查艰难且透明度不足，这在审核语境中形成天然“不确定性扣分”。2018年发审委会议公告明确指出，鲟龙科技报告期内境外收入占比过高且主要通过经销渠道销售。
其次是生物资产估值的技术性难题。普通工厂盘点机器只需清点数量即可确权，而鲟鱼跨越漫长的养殖周期，雌雄辨别需至成熟期，全生命周期依赖于实地巡视、水产专家凭经验估算，难以像工业品那样短周期精准盘点——发审委曾就此追问存货的真实性和公允性。这些基本面不确定性看似微小，却在审慎决策机制中不断被放大，鲟龙科技的上市梦因此屡屡折戟。
港股的机会与鲟龙科技的真实挑战
转向港股，既是鲟龙科技突破A股枷锁的战略妥协，也是一场高风险的再尝试。港股市场对生物固定资产的估值更“习惯性包容”，对海外收入的穿透核查标准也相对灵活——然而，即便登陆成功，鲟龙科技的隐忧依然清晰可见。
最大的风险集中于产业位置的脆弱性。美国是鲟龙科技第一大单一市场，2025年来自该市场的收入达2.16亿元，占总收入的28%。随着全球贸易格局不确定性加剧，高端鱼类制品的通关成本与渠道渗透力将面临显著削弱，过往的定价权可能被压缩为公司管理层不得不面对的负面预期。
更深层的结构性困境在于国内市场渗透力的匮乏。2025年，鲟龙科技来自中国的收入仅为1.24亿元，仅占总收入的16.2%，不足海外收入的五分之一。这一数据与全球第一的销量地位形成鲜明反差，透露出一个残酷事实：卡露伽在国际上被称为与顶级餐旅紧密相连的品牌，在国内普通消费者群体之中却几乎没有影响力。当海外市场面临贸易和关税双重风险时，本土市场远未形成可以补位的缓冲机制。
鲟鱼养殖资金沉淀巨大、全球定价权看似坚不可摧。但对经历过三次A股受挫的鲟龙科技来说，它正在面临比发行审核更艰难的考验：如何在一个营收高度依赖海外敏感市场的商业模式中，构筑抵御地缘政治与消费习惯双重风险的竞争壁垒？